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quarta-feira, 6 de agosto de 2008

Introdução a Valuation - Parte 2


Continuando...

Avaliação baseada em Vendas

Valuation: O Índice Preço/Vendas (PSR)

Toda vez que uma companhia vende alguma coisa aos seus clientes está gerando receitas. Receitas são as vendas recebidas pela companhia pelo fornecimento de bens ou serviços. Não importa se a companhia conseguiu ou não fazer dinheiro ano passado, sempre haverá receitas. Mesmo as companhias que estão perdendo dinheiro temporariamente, ou possuem lucros deprimidos devido a circunstâncias de curto-prazo (como o desenvolvimento de produtos ou aumento de impostos), ou que sejam relativamente novas em um segmento de alto crescimento, serão normalmente avaliadas por suas vendas e não pelos seus lucros. As avaliações baseadas em receitas são efetuadas por intermédio do índice Preço/Vendas, ou simplesmente PSR. (NT - O Site Economática apresenta o PSR das ações em suas páginas)

O índice Preço/Vendas pega a capitalização de Mercado da companhia e divide pelas receitas dos 12 últimos meses. A capitalização de Mercado é o valor atual da companhia obtido multiplicando-se o preço da ação no mercado pelo número de ações existentes. Esse é o preço pelo qual o mercado está avaliando a companhia. Por exemplo, se a Companhia XYZ possui dez milhões de ações, que custam $10 a ação, então sua capitalização de mercado é de $100 milhões.

Alguns investidores são ainda mais conservadores e somam as dívidas de longo prazo da companhia ao valor de mercado para chegar a capitalização de mercado. A lógica aqui é que se você for adquirir a companhia, assumirá também suas dívidas, pagando, por conseqüência, esse valor a mais. Isso evita comparar PSRs de duas companhias em que uma tem uma dívida enorme empregada no sentido de aumentar suas vendas e outra com vendas menores mas que, em compensação, não assumiu nenhum a dívida perigosa.

Capitalização de Mercado = (Nº de Ações * Preço da Ação) + Dívidas de Longo Prazo

O próximo passo para calcular o PSR é somar as receitas dos últimos quarto trimestres, e dividir esse número pela capitalização de mercado. Digamos que a Companhia XYZ tenha conseguido $200 milhões em vendas nos últimos quatro trimestres e atualmente não possua qualquer dívida de longo prazo. O PSR será de:

(10.000.000 ações * $10/ação) + $0 dívidas
PSR = ----------------------------------------- = 0.5
$200 milhões de Receitas

Uma companhia sempre considera o PSR antes de fazer uma aquisição. Se você já viu um negócio ser fechado em cima do "múltiplo de vendas”, já viu o PSR em uso. Como essa é uma forma legítima de uma companhia avaliar uma aquisição, muitos simplesmente extrapolam esse conceito para o Mercado acionário e o empregam para avaliar uma empresa .

Usos do PSR

Da mesma forma que o PEG e o YPEG, quanto menor o PSR, melhor. Ken Fisher, que é mais conhecido pelo emprego do PSR para avaliar ações, procura por companhias com PSR inferiores a 1,0 para encontrar ações que o mercado esteja sub-avaliando. Essa é a aplicação mais comum do PSR e é realmente um excelente indicador de valor, de acordo com o trabalho efetuado por James O'Shaughnessey em cima do banco de dados do S&P's CompuStat .

O PSR é também uma excelente ferramenta para se utilizar quando uma companhia não conseguiu fazer dinheiro em determinado ano. A menos que a companhia venha a falir, o PSR pode nos informar se as vendas estão sendo feitas com desconto em relação a seus concorrentes. Se a Companhia XYZ perdeu dinheiro ano passado, mas possui um PSR de 0,5 enquanto as outras companhias da mesma indústria possuem um PSR de 2,0 ou maior, você pode assumir que se ela conseguir dar a volta por cima e começar a fazer dinheiro de novo, terá uma maior tendência de alta elevando seu PSR para ficar em linha com de seus concorrentes. Existem, por exemplo, alguns anos de recessão em que nenhuma das montadoras de automóveis fez dinheiro. Isso quer dizer que nenhuma delas tem valor, e que não é possível fazer comparações entre elas? Não, você só precisa empregar o PSR ao invés do P/L para saber quanto você estaria pagando por um dólar de vendas, ao invés de um dólar de lucro.

Outro uso comum do PSR é para comparar companhias dentro de um mesmo setor, empregando o PSR junto com o P/L para confirmar valor. Se uma companhia possui baixo P/L, mas alto PSR pode ser um alerta para o investidor que existiu uma anomalia de lucros nos últimos trimestres que está elevando o lucro por ação excepcionalmente. Finalmente, as companhias novas em indústrias da moda são sempre precificadas baseadas no múltiplo de vendas e não no múltiplo de lucros.

Avaliações baseadas no Fluxo de Caixa

Fluxo de caixa (EBITDA) e despesas não financeiras

Apesar da maioria dos investidores individuais nunca terem ouvido falar em fluxo de caixa, essa é a forma de medida mais usual feita por bancos de investimento para avaliar uma companhia pública e privada. Fluxo de caixa é literalmente o caixa que flui através de uma companhia naquele trimestre ou ano depois de subtraídas todas as despesas fixas. O fluxo de Caixa é normalmente definido como Lucros antes dos juros, impostos, depreciação e amortização (EBITDA ou LAJIDA) (O fluxo de caixa dentro desse conceito não deve ser confundido com o Fluxo de Caixa Livre, que é uma medida importante para os investidores “Rule Maker”)

Por quê olhar para os lucros antes dos juros, impostos depreciação e amortização? Da mesma forma que os impostos, as despesas e receitas financeiras, são colocadas de lado porquê o fluxo de caixa foi criado para olhar para o negócio sob o ponto de vista operacional e não das despesas ou receitas secundárias. Principalmente os Impostos que dependem de detalhes tributários em um ano específico e podem causar oscilações muito grandes na capacidade lucrativa de uma empresa. Por exemplo, a CYBEROPTICS (Nasdaq: CYBE) usufruiu de uma alíquota de 15% em 1996 mas, em 1997 alíquota mais do que dobrou. Essa situação superdimensionou o lucro da CyberOptics' no primeiro ano e subestimou no Segundo, mascarando a verdadeira situação operacional da companhia. Assim, um analista cuidadoso poderia empregar também os lucros antes dos juros e impostos (EBIT) ao invés de empregar o lucro líquido para avaliar o crescimento da companhia. O EBIT é também ajustado de despesas ou receitas excepcionais que só venham ocorrem uma vez.

A depreciação e a amortização são chamadas de despesas não financeiras, porquê a companhia não gasta realmente nenhum centavo com elas. A depreciação é uma convenção contábil para fins fiscais que permite que a empresa desconte do imposto de renda asdespesas de capital sobre plantas e equipamentos quando eles vão ficando mais velhos e menos úteis. A amortização acontece normalmente quando uma companhia adquire outra, pagando um prêmio extra em cima de seu Patrimônio Líquido. Um número que ela contabiliza no seu balanço patrimonial como “goodwill”, sendo forçada a amortizá-lo em um determinado período de tempo, de acordo com as convenções contábeis. Quando formos olhar para o fluxo de caixa de uma empresa faz sentido colocarmos de lado algumas convenções contábeis que possam mascarar sua capacidade financeira.

Como e Quando usar o Fluxo de Caixa

O Fluxo de caixa é mais empregado para avaliar empresas que possuam altas despesas de capital e companhias que possuam muita amortização para baixar. Companhias de TV à cabo como a TIME-WARNER (NYSE: TWX) e a TELECOMMUNICATIONS INC. (Nasdaq: TCOMA) apresentaram lucros negativos por vários anos devido as grandes despesa de capital necessárias para construir suas redes de cabo, embora seu fluxo de caixa estivesse na realidade crescendo. Isso porquê um valor muito alto de amortização e depreciação estava mascarando sua habilidade de gerar caixa. Compradores sofisticados desse tipo de empresa empregam o fluxo de caixa como forma de avaliar uma aquisição, dessa forma faz sentido para os investidores empregá-lo em suas avaliações, também.

A forma mais comum de se avaliar o EBITDA, é através do fluxo de caixa descontado, que é uma aplicação em forma de planilha que não conseguiríamos explicar aqui sucintamente. O Valor Econômico Adicionado (EVA) é outra vertente sofisticada do fluxo de caixa que olha para o custo do capital e para o retorno que a empresa consegue produzir acima do custo de capital como forma de separar aqueles negócios que geram dinheiro de verdade daqueles que apenas consomem dinheiro. Uma forma mais direta do investidor individual empregar o fluxo de caixa é entender como os múltiplos do fluxo de caixa funcionam.

Em uma aquisição ao mercado, seja ela pública ou privada, o múltiplo preço-fluxo-de-caixa fica normalmente em torno de 6 a 7. Quando esse múltiplo atinge a faixa de 8 a 9, normalmente a aquisição é considerada cara. Alguns aconselham a venda da companhia quando esse múltiplo ultrapassar os 10. Numa aquisição alavancada (LBO), o comprador procura não pagar mais do que 5 vezes o fluxo de caixa porquê grande parte da aquisição está sendo financiada por endividamento. A companhia compradora tenta efetuar o pagamento de todo dinheiro empregado para fazer a aquisição em 6 anos, procurando limitar-se a companhias que possuam um EBITDA do dobro ou superior aos juros do financiamento, e possuam um valor de financiamento total de no máximo de 4,5 a 5,0 vezes o EBITDA.

Os investidores interessados em estudos mais aprofundados sobre EBITDA, fluxo de caixa descontado e EVA aconselhamos a compra de um livro especializado. Como esses são os métodos empregados por companhias interessadas em aquisição, faz todo sentido familiarizar-se com a lógica por trás deles, porquê podem ser úteis para identificar barganhas antes da multidão. Continua...

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